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一周关键词

四季度及全年宏观经济数据分析

（一）年经济增长将更趋均衡，内在动能增强预计年出口将保持平稳增长，消费继续改善，GDP增长的拉动力量更加均衡，制造业投资将显著回升，经济内在动能增强。预计年GDP同比将达到10.4%，其中四个季度同比增速分别为19.7%、8.9%、7.2%、5.8%，环比增速分别为：1.5%、1.5%、1.4%、1.3%。（二）年GDP增速2.3%，逐季显著恢复按可比价格计算，年全年国内生产总值较上年增长2.3%。分产业看，第一产业增长3.0%，第二产业增长2.6%，第三产业增长2.1%。分季度看，一季度同比下降6.8%，二季度增长3.2%，三季度增长4.9%，四季度增长6.5%。年四个季度GDP环比增速分别为：-9.7%、11.6%、3%、2.6%。（三）年经济复苏节奏与特征3月我国经济开始解冻，4月复工复产程度提升，工业生产领先修复，随后持续保持较高景气；服务业改善相对滞后但修复速度逐步提升。需求方面，房地产投资与基建投资领先改善；下半年起出口持续超预期，与制造业投资一起形成对经济的重要拉动；消费在年内逐步修复，但回升幅度低于预期。（四）四季度经济复苏的亮点出口持续快速增长：海外疫情持续蔓延且有加速扩散趋势，欧美等主要经济体的需求呈现由服务需求转向制成品需求趋势；同时我国制造业较为完备，恢复速度较快，对海外制造业产能形成补充和替代。海外对中国制造业需求大幅扩张，10-12月我国出口均呈现两位数增长。工业生产景气持续提升：与08年经济危机相比，本次疫情并未严重损伤供给，因此随着经济解冻与复工复产推进，我国制造业快速恢复；随后由于海内外需求持续向好，工业企业订单趋于饱和，工业生产继续加速。四季度我国工业增加值增速突破7%，高于疫情前水平；工业产能利用率达到历史高点。四季度工业企业利润高速增长，带动制造业投资快速回升。风险提示：新冠疫情反弹，政策超预期收紧。《去年经济靓丽收官，今年增长均衡稳健──四季度及全年宏观经济数据分析》发布日期：-01-18；署名分析师：孙付；执业证书编号：S4

震荡整固，春季行情仍有望延续

本周市场受到金融数据回落，市场获利回吐等因素影响，整体呈现调整。全周上证指数，中小板指和创业板指涨跌幅分别为-0.10%，-2.03%和-1.93%。年11月以来，市场整体呈现震荡，多数投资者对于年末打破市场均衡仍存在较大疑虑。在这样的环境下，华西策略先后发布《演绎跨年行情，聚焦三条确定性投资主线》，《识别年末噪音因子，坚守三条投资主线》，《跨年行情渐次展开，积极把握三条投资主线》和《短期扰动不改跨年行情中期趋势》等多篇报告，提示“随着年末的临近，市场有望迎来跨年行情”。站在当前时点，虽然市场短期经历震荡整固，但是中期来看春季行情仍然有望延续。年第二周A股经历一段“震荡整固期”。一方面，A股在年年末未发生指数调整的前提下继续上攻，“白酒、新能源、新能源车、军工”等行业股价涨幅较大，引发获利盘的阶段性调仓，进而使得近期市场出现调整。另外一方面，基金短期赎回操作也加剧了市场短期调整。公募产品年初发行火爆，但新公募产品申购资金部分是由于存量资金的腾挪，即赎回存量持有的基金而申购新基金，A股在连续成交金额上万亿的规模前提下，这种赎回资金的腾挪（新增资金未能及时跟进）使得A股出现了阶段性的调整。整体来看，国内权益资产相较海外仍具性价比，企业盈利呈现结构亮点，年初基金发行火爆，市场调整空间有限。全球资产配置荒环境依旧存在，美联储基调“鸽派”十足，超低利率和负利率仍是一季度流动性所处的环境，外资持续增持A股；“北上资金”连续7个交易日净流入，年初至今累计净流入.85亿；A股企业盈利呈现结构性亮点，“泛消费”行业、高端制造业、资源类行业盈利均处于较快增长；年初至今火爆发行的新权益基金将逢低建仓，这在一定程度上封住A股下跌空间。调整之后的A股将继续上演“循环牛”，A股后市不悲观。诸多迹象来看，A股调整接近尾声，A股迎来将再次布局期（新发基金将逢低建仓）。行业配置方面：1月份行业配置上除了重视必需消费品（食品饮料医药）配置外，受财政刺激的顺周期（“化工高端制造”）；以及，遵循美股映射也是重要的配置思路，如“新能源、电动车产业链（有色、电新）、消费电子链”等。风险提示：海外刺激不及预期，海外疫情超预期，金融去杠杆加速。《震荡整固，春季行情仍有望延续——华西策略周报》发布日期：-01-17；署名分析师：李立峰；执业证书编号：S3

Black-Litterman模型研究系列之二

本篇报告通过行业配置的例子演示BL模型的应用过程。假定站在年末的时点，对年的行业配置策略产生了4个虚拟的主观观点，结合主观观点计算行业配置权重。当没有权重约束条件时，BL模型权重偏离均衡权重的方向与主观观点的方向保持一致。但需要注意的是主观观点是否看好某个行业，需要将观点收益率与隐含收益率进行比较后确定，不能仅通过观点收益率本身确定。这也是设定主观观点时要注意的。添加权重约束条件会使得权重结果的可解释性降低。当绝对收益观点变化、相对收益观点变化、观点信心水平变化时，权重结果变化方向均与观点变化或信心水平变化方向一致，体现了BL模型的稳定性。即使部分投资观点不正确，由于它是在市值权重的基础上做出的超配减配决定，因此权重总是锚定市场基准的，除非投资观点收益率过于极端，否则走势不会出现过于明显的负向偏离。风险提示：量化报告的结论基于历史统计规律，当历史规律发生改变时，报告中的模型和结论可能失效。本篇报告涉及到的对行业资产的主观观点都是虚拟观点，用来说明BL模型的计算过程，并不代表任何对行业的投资建议。《Black-Litterman模型研究系列之二——应用演示》发布日期：-01-19；署名分析师：杨国平；执业证书编号：S2

MLF缩量续作，春节前流动性怎么看？

（一）历史上，元旦-春节央行如何对冲资金缺口：MLF+TLF+28D逆回购，累计投放流动性1.16万亿元。：普惠降准+MLF+CRA+PSL，累计投放流动性1.84万亿元。：普惠降准+降准置换MLF+TMLF+PSL+28D逆回购，累计投放流动性7,亿元。：全面降准+MLF+14D逆回购，累计投放流动性1.46万亿元。央行在元旦-春节期间进行投放的工具按期限由长到短主要有：全面降准降准置换MLF普惠金融降准TMLF12个月MLF6个月MLF天逆回购63天逆回购CRATLFPSL逆回购（28天、14天、7天）。总的来说，从-年的样本来看，大体上存在这样一个规律：货币政策环境越是趋于宽松，央行在元旦-春节期间投放的货币就越偏长期；货币政策环境越是趋于收紧，央行在元旦-春节期间投放的货币就越偏短期。从投放的节奏上来看，除了年较为特殊外，、、年央行基本在春节前第14、15个交易日开始净投放。（二）历史上，元旦-春节期间资金价格有何规律1、元旦前、后一个交易日通常会形成资金价格的第一个高峰、、年，元旦后首个交易日DR的5日移动均值分别录得2.60%、2.82%、2.38%，是该年度元旦前后资金价格的峰值；年的峰值则出现在元旦前最后一个交易日，DR的5日移动均值为2.94%。2、元旦后资金价格通常会形成一个波谷；3、临近春节资金价格会重新抬升；跨完元旦之后，-年资金价格均出现了较为明显的回落，DR的5日均值平均下行幅度为36BP，平均需要6个交易日完成；在波谷形成后，资金价格均会再次攀升形成春节前的第二个峰值，DR的5日均值平均上行幅度为38BP，平均需要12个交易日完成。（三）MLF缩量续作，年春节前流动性怎么看年元旦-春节期间流动性缺口或在2.45万亿元左右。取现需求方面，预计年1月M0环比增加值在1.3万亿元左右，较年少3,亿元。缴准方面，年元旦-春节期间缴准规模在3,亿元左右，较年减少约亿元。财政收支方面，预计年1月政府存款的环比增幅或在3,亿元，较年少1,亿元。我国目前的货币政策处于以稳为主的环境中，同时元旦以后信用风险出现了开始缓释的迹象，信用债净融资规模有所提升、信用债利差较12月底下行10BP左右，因此央行通过全面降准来对冲春节前流动性缺口和信用收紧的必要性不大。同时从央行本次续作的情况来看，降准置换MLF的可能性也较小。但预计央行今年仍然会延续普惠金融定向降准的政策，不过净投放资金规模可能有限。我们认为重启CRA的可能性较大。14天逆回购预计仍然会起到有效的补充作用我们认为年元旦-春节期间资金价格的“波谷”可能已经形成，下一阶段或将进行“V型”走势的右侧。因此在流动性条件短期内可能无法得到延续的情况下，我们建议近期采取较为谨慎的债市策略，注重对前期投资成果的获利了结。风险提示：信用环境存在收紧的可能性。《MLF缩量续作，春节前流动性怎么看？》发布时间：-01-17分析师：樊信江《MLF缩量续作，春节前流动性怎么看？》发布日期：-01-17；署名分析师：樊信江；执业证书编号：S1519006

12月经济数据点评

（一）工业：产能利用率创近三年新高，采矿业产量增长较快发电量当月增速进一步得到提升，由11月的6.8%提升至9.1%，为年6月以来最高水平。同时4季度工业产能利用率达到了78%，与年四季度持平，为近三年来最高水平，二者共同表明当前工业生产的动力较为强劲，有望对制造业投资起到一定的支撑作用。采矿业、制造业、电燃水业12月当月同比增速分别变化了+2.9pct、0.0pct、+0.7pct。采矿业增加值12月增长较快，主要受益于煤炭、有色金属等产品在12月的价格上涨，原煤、有色金属的当月产量同比分别增加3.2%、8.6%，增速提升1.7、2.5pct。生铁、钢材的当月产量同比增速分别提升0.7、2.0pct，但与此同时，水泥、粗钢增速分别放缓0.3、1.4pct，或与地产、基建投资放缓有关。尽管制造业增速并未出现提升，但仍保持这三大门类中最快的增速。从已公布的产量数据来看，集成电路、微型电子计算机的增速仍在提升，尤其是微型电子计算机的当月产量增速提升了16.9pct到42.3%，出口对制造业的拉动作用可能依然存在。不过仍然需要警惕冬季海内外疫情的高度不确定性对制造业造成的潜在影响。汽车制造在12月份的增长有所放缓，新能源汽车当月产量增速下降43.4pct录得55.6%。（二）社零：“双十一”虹吸效益凸显，非必选品表现偏弱12月消费端表现较弱，低于市场预期。12月当月社零同比增长4.6%，增速回落0.4pct，疫情发生以来首次出现下滑。社零全年累计下降3.9%，低于市场预期的3.6%。餐饮业表现较好，餐饮收入当月同比录得0.4%，增速重新转正，较11月提升1.0pct。商品零售是社零的主要拖累因素，限额以上企业消费品零售总额当月同比仅录得6.4%，较11月回落1.9pct。汽车消费对整体消费的拉动作用继续放缓，除汽车以外的消费品零售额当月同比录得4.4%，提升0.2pct。（三）固投：三大门类同步放缓，投资拉动继续降温地产需求仍然旺盛，但地产投资增速再度回落。根据测算，12月地产投资完成额当月同比增速约为9.4%，较11月放缓1.6pct，地产投资增速连续两个月出现下降。基建投资小幅负增长。根据测算，12月基建投资（不含电力）当月同比增速为-0.1%，较11月回落3.6pct，可能仍然存在信用融资、气候方面的影响。制造业投资小幅回落。根据测算，12月制造业投资当月同比增速为10.5%，较11月回落2.2pct。（四）GDP：全年复苏强劲，科技类服务业带动第三产业增长，未来为基本面向好提供关键力量增速高于预期，全年复苏强劲。第二季度以来，经济增速持续回升，四个季度的GDP增速节节攀升。年全年实际GDP增速为2.3%，高于wind一致预期0.1pct；第四季度GDP同比增长6.5%，高于wind一致预期0.3pct，比第三季度增速高1.6pct。环比增速远高于往年同期，同样表明经济基本面出现实质性复苏。年第四季度GDP环比增长率为2.6%，高于前四年的1.6%、1.6%、1.5%、1.2%，超出季节性规律，与同比高增速所展现的基本面情况一致。从产业结构看，疫情对第三产业影响最大，第三产业对GDP增长的贡献率和拉动作用大幅减弱。年全年三次产业增加值同比增速分别为3.0%、2.6%、2.1%，较三季度累计同比分别提升为0.7、1.7、1.7pct；对GDP的贡献率分别为9.1%、42.6%、48.4%，较去年同期分别变化+6.0、+10.2、-15.6pct；对GDP增长的拉动作用分别为0.2%、1.0%、1.1%，较去年同期分别下降0.01、1.0、2.7pct。其中第三产业对GDP的贡献率和拉动作用大幅减弱，受疫情影响最为严重，但与前三季度相比，第三产业处于加速复苏的状态，四季度的服务业生产指数同比增长7.7%，比第三季度加快3.4pct。科技类服务业是带动第三产业复苏的关键力量。根据统计局披露，1-11月的信息传输、软件和信息技术服务业，以及科学研究和技术服务业营业收入分别增长13.5%、9.9%，增速分别快于规模以上服务业11.9pct、8.3pct。（五）投资策略：流动性难以继续宽松，基本面拐点仍需确认，注重获利了结12月以来，推动利率债走出一波反弹行情的主要因素是跨年+对冲信用风险需求下的流动性宽松，1Y国债收益率最高下行68BP。元旦以后，市场在惯性的作用下继续交易流动性宽松预期，但1月15日央行对1月到期MLF+TMLF的缩量续作基本宣告了全面降准或降准置换MLF预期的破灭。根据我们对-年元旦-春节期间央行流动性投放和资金价格的复盘来看，未来一段时间延续“超宽松”流动性的可能性不大，春节前流动性或将出现边际收紧。同时，随着信用债净融资开始逐渐恢复、信用利差出现收窄迹象，我们认为基于流动性宽松的行情或将告一段落，接下来债市的演绎将重归基本面的主线逻辑。基本面对债市利好的方面主要体现在社融和地产投资拐点的确认；但与此同时，工业生产的高景气度和通胀压力（尤其是工业品和资产价格）对债市产生了潜在的利空。从12月经济数据来看，基本面的拐点仍然有待进一步确认，在通胀压力尚不明朗的情况下，债市走出的趋势性行情的可能性不大。因此，我们建议短期内应该更加注重对前期短端投资成果的获利了结；若中长端出现较为明显的调整，可以尝试左侧布局。风险提示：疫情存在进一步恶化的可能。《12月经济数据点评：经济复苏强劲，利率回归基本面驱动》发布日期：-01-18；署名分析师：樊信江；执业证书编号：S1519006

LED产业链涨价

根据近期TrendForce集邦咨询旗下光电研究处表示，年苹果、三星等品牌大厂计划推出全面搭载MiniLED背光显示的笔电、平板计算机、电视等产品，供应链已提前于年第四季开始拉货，使MiniLED芯片需求量暴增，进而排挤到常规芯片的产能供给。目前部分LED芯片厂商已陆续调涨非核心客户和低毛利产品的芯片价格，预估涨幅大约5~10%。（一）下游需求回暖，行业景气度触底反弹年在全球疫情的影响下，由于国内疫情控制情况好，工厂开工恢复较快，而国外供应受到影响，导致订单逐步向国内转移，带动国内LED产业链持续回暖。根据中国照明电器协会的数据，年10月份，中国照明行业出口额为49.53亿美元，同比增长达38.38%，自6月份起连续五个单月实现两位数增长。其中，LED照明产品出口额为34.99亿美元，同比增长达41.55%，自5月份起已连续六个单月实现正增长。中国照明电器协会发布的《年前三季度中国照明行业出口情况》显示，年1-9月，中国照明全行业累计出口额为.23亿美元，同比增长5.70%。其中LED照明产品1-9月累计出口额为.6亿美元，同比增长5.45%。回升态势十分明显。（二）MiniLED商用进程加速，LED芯片持续涨价MiniLED目前有两大终端应用领域，直显和背光。以背光来说，MiniLED技术可以看做是传统LCD屏幕的升级版，主要可以有效提升对比度，增强画面表现力。根据近期TrendForce集邦咨询旗下光电研究处表示，年苹果（Apple）、三星（Samsung）等品牌大厂计划推出全面搭载MiniLED背光显示的笔电、平板计算机、电视等产品，供应链已提前于年第四季开始拉货，使MiniLED芯片需求量暴增，进而排挤到常规芯片的产能供给。在LED芯片面临结构性缺货的情况下，目前部分LED芯片厂商已陆续调涨非核心客户和低毛利产品的芯片价格，预估涨幅大约5~10%。重点推荐：晶丰明源（华西电子中小盘联合覆盖），三安光电，洲明科技产业受益：木林森，利亚德风险提示：行业需求不如预期、行业竞争愈趋激烈、宏观经济下行、系统性风险。《LED产业链涨价，行业景气周期回暖》发布日期：-01-21；署名分析师：孙远峰；执业证书编号：S1519085

设备国产化效益浮现

1、根据芯源微1月16日公告，公司拟在中国（上海）自由贸易试验区临港新片区竞拍土地，建设芯源微临港研发及产业化项目。本次投资涉及的项目土地使用权的取得需要通过挂牌出让方式进行，土地使用权能否竞得、土地使用权的最终成交价格及取得时间存在不确定性；2、根据盛美股份