投资要点

首次覆盖给予“增持”评级，目标价12元。公司布局动力电池PACK业务，同时创新营销模式拓展传统业务，业绩自年起快速增长，市场对此存在显著预期差。预计-年EPS分别为0.26、0.40、0.52元，参考同行可比公司，考虑公司成长性，给予年23倍PE，目标价12元，首次覆盖给予“增持”评级。

传统电缆主业稳健，天花板尚远，创新销售模式有望打开新的成长空间。预计公司年销售收入32亿元，而仅湖南本地电缆市场空间就有亿以上，天花板尚远，市占率还有很高的提升空间。通过成立“金杯水电之家”渠道下沉，提供一站式服务解决方案，促进民用电缆销售，预计-年电缆业务收入复合增速10%以上。

公司在新能源汽车动力电池PCAK领域布局全面，年起将显著贡献业绩市场对此有较大预期差。公司联手强力合作伙伴湖南博森能源科技，通过采购天津三星电芯，经过成组并添加BMS后形成池PCAK，目前已经开拓了众泰、陕汽通家、长安汽车等客户，未来有望继续扩产能同时开拓新客户。预计年6月产能将扩张至包PACK/天，对应年化产能0.75GWh，按照元/kWh计算，如果产能打满，可贡献年化15亿元收入。同时公司将布局新能源汽车租赁运营业务，-年有望推广辆以上。

风险提示。新能源汽车销量不达预期、三元锂电爆发安全性问题。

报告正文

投资逻辑

市场的普遍认识：

①市场认为金杯电工是一家传统的电缆企业，主业方面增长非常乏力，业绩难以有新增长，同时压制估值水平。

②市场对公司新业务拓展基本没有预期，还停留在公司有成立子公司尝试做动力电池PACK。

与众不同的认识：

我们认为，市场基于电缆行业已经非常成熟增速有限而得出观点①，没有认识到公司在主业方面开始有新的尝试，通过“金杯水电之家”方便客户施工水电的同时，能够更好地推广金杯的电缆产品，我们认为主业仍有15%-20%的增速。

市场对公司新业务缺乏认知而得出观点②，实际上公司在动力电池PACK方面有非常大的进展，模式成熟并且客户拓展顺利，同时产能正在快速扩张，年起将显著贡献业绩。

金杯电工是一家历史悠久的电缆生产企业，在电力电缆领域享有盛名，公司在深耕传统主业的同时，年起大力开拓新能源汽车动力电池产业，重点发展动力电池PACK业务，从团队构建、产能扩充、供应链管理以及下游客户拓展都已经布局完成，新的增长极已经形成。我们认为市场对公司认知非常不充分，存在极其显著的预期差。

具体逻辑梳理如下：

①传统电缆主业稳健，天花板尚远，创新销售模式有望打开新的成长空间。传统电力电缆业务仍然有市场空间继续发展，预计公司年销售收入32亿元，而仅湖南本地电缆市场空间就有亿以上，天花板尚远，还有很高的提升空间。通过成立“金杯水电之家”渠道下沉，提供一站式服务解决方案，促进民用电缆销售，预计-年电缆业务收入复合增速10%以上。

②公司在新能源汽车动力电池PCAK领域布局全面，市场度低，年起将显著贡献业绩。公司联手强力合作伙伴湖南博森能源科技，通过采购天津三星电芯，经过成组并添加BMS后形成电池PCAK，目前已经开拓了众泰、陕汽通家、长安汽车等客户，未来有望继续扩产能同时开拓新客户。预计年6月产能将扩张至包PACK/天，对应年化产能0.75GWh，按照元/kWh计算，若产能打满，可贡献年化15亿元收入。同时公司将布局新能源汽车租赁运营业务，-年有望推广辆以上。

1.新思路拓展传统电缆主业

1.1.着力开拓电力电缆新产品

市场认为电缆行业作为传统行业，难以保持持续增长。但我们认为目前电力电缆市场集中度仍然很低，且金杯电工多年来持续开拓电力电缆新产品，始终走在电力电缆行业发展前沿，未来仍然能够实现8-10%的复合增长。

金杯电工历史悠久，始终站在电力电缆发展前沿。公司全资子公司“金杯电工衡阳电缆有限公司”创立于年，曾荣获电线电缆行业国家产品质量最高奖——银质奖，秉承近70年专业制造精神，致力民族工业的振兴和发展。公司收购的“塔牌”电缆创立于年，川内历史最悠久电缆品牌、四川省标志性家装电线品牌，70余年历史传承，铸就“巴蜀第一缆”美誉。

电线电缆是万亿市场，市场空间广阔。电线电缆是国民经济建设的基础设施，在全社会的各个领域都有应用，根据不完全统计，电线电缆年需求量在一万亿左右，湖南省大约有亿市场。但目前电线电缆市场行业集中度还是比较低，企业数量多且规模小。龙头企业金杯电工年销售额也仅为30亿元左右，在湖南省内市占率不到10%，未来能够开拓的市场非常广阔。

紧跟市场需求，不断开拓新产品。公司开发了风能发电电缆、铁路机车电缆、电磁线等产品，年与广州地铁签订了采购合同，实现了外省地铁项目突破、与中国铁建签署长沙磁浮工程供电系统V直流电缆项目签订采购合同，进入磁浮领域。新品的不断开拓保证了公司的多年来10%的复合增长，以及未来持续增长能力。

金杯电工已经开拓了极为优质的客户群体。公司是世界最大的输变电设备制造企业ABB集团和中国第一、世界第三的变压器制造企业特变电工股份有限公司电磁线产品的主要供应商，是天威保变、云南变压器等国内超大型电力变压器、铁路牵引变压器以及高铁、动车组用特种变压器制造企业的供应商，在国内市场输变电装备专用电磁线领域具有较强的市场优势。

1.2.创新销售模式带动产品销售

民用电线占比超过40%，是金杯电工业务的重要一环，在民用电线上持续取得市占率突破对公司非常重要，为此公司针对民用电线的特点制定了“金杯水电之家”的推广方案。

消费者需要一站式的民用水电解决方案。民用电线主要用在新建住宅、写字楼装修及翻新时使用，从装修进度来讲，水、电是第一步，同时水电也是极其关键的一步，作为隐蔽工程，如果没有可靠的质量，将对后面施工和房屋使用带来无穷无尽的麻烦。水电产品和施工都非常重要，消费者期望一站式的高质量产品和施工。

推出“金杯水电之家”渠道下沉，拉动产品销售。对于民用产品，在做强做好产品的同时，在渠道上开拓也能起到显著效果。过去主要依赖于经销商等传统渠道进行销售。年底正式成立金杯家装水电事业部，对传统门店进行升级改造，打造水电之家专营店，提供一站式家装水电解决方案。统一的高质量施工和质量过硬的管道、电线产品，有利于提高金杯电线的市占率，实现较好的推广，拉动产品销售。

2.动力电池PACK业务盈利能力强，贡献业绩弹性

2.1.联手强力合作伙伴打造动力电池PACK业务

与湖南博森能源科技合作打造动力电池PACK业务。年1月16日金杯电工公告称与湖南博森能源科技合资成立金杯新能源，注册资本1亿元，金杯电工持股78.83%。

三大优势使得博森能源能够助力金杯新能源做大做强动力电池PACK业务：

1）博森能源自身拥有优秀的电池管理BMS研发团队，以及多项BMS相关专利，自主研发和生产国内领先的电池控制管理系统，其中，PACK团队来自比亚迪、BMS团队来自科力远，均为业界领先的技术团队。

2）博森能源的控股公司文泰能源科技是三星SDI中国区的主要战略合作伙伴，享有电芯采购价格、供货保障和技术支持。

3）文泰能源拥有具备自主知识产权、全自动化PACK生产线，未来能够快速扩充产能。

2.2.产能快速扩张，下游客户不断开拓

目前产能承接自文泰能源科技，新增产能预计6月投产，产能增加%以上。目前的产能主要承接自文泰能源科技，通过采购三星的电芯打包成电池PACK，销售给下游整车厂。当前设计产能PACK/天，对应万支电芯/月。根据扩产计划，预计6月份将扩产至PACK/天，对应万支电芯/月。考虑单只电芯约9.62Wh，6月扩产后产能将达到0.75GWh。三星天津工厂产能为万支电芯/月，金杯电工未来将消纳天津工厂40%的产能。

高质量客户不断开拓，在手现金充足保证业务顺利开展。已经开拓的客户包括陕汽通家、河北长安以及众泰汽车，目前正在开拓中的客户包括重庆瑞驰、河北锐捷、东风小康等。由于业务模式为采购——加工——销售，需要一定的流动资金来保证周转，公司甄选付款方式较好的知名电动车生产企业，上下游实际账期大约1月，按照万支电芯/月计算，流动资金至少需要0.7亿元，公司实际在手现金6亿元以上，足以保证业务顺利开展。

3.盈利预测与投资评级

1）电力电缆业务：占比40%的民用电缆业务受益于金杯水电之家模式的拓展，未来复合增速约为15%；其他电磁线及工业电缆由于新产品不断开拓，有望实现10%左右的复合增速。预计、年电缆业务收入复合增速10%-15%，对应收入约为36、40亿元，考虑原材料价格处于低位，毛利率略微提升，分别为14.5%、15%。

2）动力电池PACK业务：虽然未来补贴会有两次20%级别的退坡，但国家补贴+地方补贴的力度仍将超过元/度电，预计PACK售价不会出现明显下降，故毛利率维持稳定。同时考虑新能源汽车爆发式增长，公司PACK产能能够完全被消纳，预计年扩产后产能约0.7-0.75GWh，单价为元/度电，新产能自6月起投产，考虑有效产能，、分别贡献收入9亿元、15亿元，预计电池价格不会有显著变化，毛利率分别为20%、19%。

首次覆盖我们采用PE、PS两种估值方法，考虑公司主营业务主要由电力电缆和动力电池，分别选取万马股份、智慧能源、国轩高科和亿纬锂能作为可比公司。

1）PE法：参考可比公司平均估值水平，考虑公司成长性，给予年23倍估值，合理估值12.00元，估值略低于行业平均主要原因是公司传统主业电缆业务比重较大，而可比公司如万马股份涉及充电桩、能源互联网高估值等业务。

2）PS法：参考可比公司平均估值水平，考虑公司销售收入主要由电力电缆和动力电池两部分组成，分别给予0.8倍PS（电力电缆业务）和3倍PS（动力电池业务），合理估值13.50元。

综合两种估值方法，给予目标价12.00元。

4.风险提示

1）新能源汽车销量增速不达预期。新能源汽车销量受到较多因素影响，如政策、补贴、产能等，如果销量不达预期，将对整个板块的估值水平和盈利产生明显的压制。

2）三元动力锂电爆发安全性问题。三元动力锂电有能量密度高、压实密度大的特点，非常适用于新能源汽车。但存在安全性不及磷酸铁锂电池的问题，如果发生安全性问题，将影响三元锂电的推广。

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